EPMC空中沙龍丨投資并購項目的財務風險控制與管理

2017年3月16日晚19:00，企業(yè)項目化管理俱樂部線上沙龍正式開始，本期沙龍為了讓更多的企業(yè)和企業(yè)管理精英受益，特在企業(yè)項目化管理訓練營大群里進行，邀請前華潤集團雪花啤酒財務總監(jiān)、現(xiàn)道特智庫合作人李漢柱老師講授《投資并購項目的財務風險控制與管理》。

韓會長發(fā)言

親愛的企業(yè)項目化管理訓練營的新老朋友們,大家晚上好,我是韓連勝,非常開心能夠在春節(jié)以后的第一期沙龍中和大家在一起就企業(yè)發(fā)展和我們的事業(yè)發(fā)展在企業(yè)項目化管理的應用和成果進行分享.感謝大家各自在領域里的積極實踐,項目化管理在大家的努力下取得了很大的成果,特別在國際化和標準化方面,在今天的沙龍開始之前,我們首先要感謝俱樂部的各位朋友的支持,能夠把這期的沙龍活動從小范圍的俱樂部活動轉(zhuǎn)移到我們訓練營的大范圍當中,來和大家共同進行分享,讓我們感謝俱樂部的各位會員朋友們。

今天我向大家介紹一位無論是在學術(shù)界還是在企業(yè)界都有著雙重成就的精英人士，他就是李漢柱李總，曾經(jīng)輔導天津的立飛集團，在九八年的時候又支持主導華潤啤酒的發(fā)展，使得華潤啤酒從五家企業(yè)快速成長到一百三十多家工廠，成為中國啤酒行業(yè)的龍頭老大，實現(xiàn)了在傳統(tǒng)一般性行業(yè)當中的利潤最大提升，李總是全國華潤的財務總監(jiān)，在稅務籌劃財稅管理方面有著卓越的管理成就。

李老師在20年前就在各大企業(yè)和院校當中從事財務管理方面的教學，今天，李老師會就投融資項目、投融資業(yè)務以及財務管理方面和大家分享他的經(jīng)驗與智慧，讓我們熱烈歡迎李老師登場！

李老師發(fā)言

尊敬的各位朋友們，女士們、先生們，大家晚上好，非常高興加入全國企業(yè)項目化管理訓練營，能和大家分享“投資股權(quán)并購項目財務風險控制與管理”。

我首先和大家介紹一下目前我們國家關(guān)于股權(quán)并購項目的具體的一些內(nèi)容:

一、并購熱潮

（一）跨國并購

在2015年全球并購形成的新一輪浪潮中，發(fā)達國家擔任了引擎的角色，但中國依然是不可忽視的組成部分。2015年以來，以中化集團收購先正達，安邦保險要約收購喜達屋等案例為代表，中國企業(yè)跨國并購現(xiàn)象進入公眾的視野。有人簡單認為這是人民幣匯率貶值預期所致，這些企業(yè)都是要“奪路而走”。但縱向比較看，從2005年到2015年，十年間中國企業(yè)跨國收購從150次上升到678次，翻了4倍，絕非始于今朝。從橫向看2015年是08年危機后全球領域的一個跨國并購熱潮，美、加等國同樣是大買家，絕非只有中國企業(yè)在“買，買，買?！?/span>

近年來，在國家實施“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)業(yè)務新政、“走出去”等一系列戰(zhàn)略決策的支持和推動下，中資企業(yè)海外并購呈井噴式增長。據(jù)統(tǒng)計截至2016年底，中企海外并購實現(xiàn)交易額總計2124億美元，同比漲幅高達143.8%。

中國企業(yè)在國外買哪些資產(chǎn)：

1.金融行業(yè)是2015年中國海外并購的最主要標的，

2.傳媒在2016年上半年成為最新熱點；

3.高科技行業(yè)一直是近幾年中國最青睞的收購對象。

4.工業(yè)、零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)也是熱點。

但是,中國企業(yè)對全球并購領域比較熱門的電訊和醫(yī)療保健行業(yè)不感興趣。

（二）國內(nèi)并購

2015年以來，國內(nèi)上市公司的跨界并購交易活躍，涉及互聯(lián)網(wǎng)、信息科技、影視娛樂、教育等行業(yè)并購不斷涌現(xiàn)。

1、據(jù)云財經(jīng)3月14日報道：全球塑料包裝行業(yè)并購熱潮不減

A.藥用玻璃收購豐匯包裝：2016年1月19日，山東省藥用玻璃股份有限公司擬受讓包頭市豐匯包裝制品有限公司100.00%股權(quán)，作價3,809.74萬元人民幣。

B.奧瑞金收購中糧包裝2015年11月8日，奧瑞金包裝股份有限公司擬受讓中糧包裝控股有限公司27.00%股權(quán)，作價16.16億港幣。奧瑞金包裝是一家集金屬制罐、底蓋生產(chǎn)、易拉蓋制造和新產(chǎn)品研發(fā)為一體的大型專業(yè)化金屬包裝企業(yè)。

C.中糧包裝收購福建永富容器： 2015年4月2日，中糧包裝控股有限公司擬受讓福建永富容器有限公司100.00%股權(quán)，作價2,531.00萬元人民幣。

2、據(jù)中華建材網(wǎng)3月10日報道：近幾年我國涂料行業(yè)不斷發(fā)展，涂料企業(yè)遍地開花，然而在這種“光鮮”的背后，卻有著一絲絲的隱患。以行業(yè)整合消除產(chǎn)能過剩為主要特點的我國企業(yè)并購浪潮從前幾年就開始醞釀，近年繼續(xù)快速發(fā)展。

3、滴滴與優(yōu)步并購：燒錢戰(zhàn)略不可持久：為贏得出行市場的份額，兩大出行平臺始終采取補貼燒錢求市場的策略。一方面是獎勵司機，在供給端有足夠穩(wěn)定的車源數(shù)量；另一方面是補貼乘客，在需求端持續(xù)維持現(xiàn)有份額，培育用戶習慣，提高用戶黏性。這種補貼策略一度取得不錯的效果。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計90%以上的司機均同時裝有滴滴和優(yōu)步兩個客戶端。

2016年8月1日，滴滴出行宣布與Uber全球達成戰(zhàn)略協(xié)議，滴滴出行將收購優(yōu)步中國的品牌、業(yè)務、數(shù)據(jù)等全部資產(chǎn)在中國大陸運營。有人認為，兩者合并以結(jié)束無休止的補貼戰(zhàn)爭。8月2日，交易雙方履行股權(quán)變更登記手續(xù)，完成交割。

4、新三板市場掀起并購風：近期新三板市場并購較為火爆，各類資本紛紛涌入。有百度系、騰訊系、阿里系的搶灘布局；有A股上市公司的動作頻頻；甚至還有創(chuàng)新層公司并購基礎層公司的現(xiàn)象。業(yè)內(nèi)人士指出，在A股借殼收緊的大勢下，未來新三板公司尤其是創(chuàng)新層公司之間將刮起一陣并購風，而且，新三板市場的并購風將持續(xù)很長一段時間。

5、啤酒并購大戰(zhàn)：啤酒行業(yè)并購大戰(zhàn)早在上個世紀90年代就開始了。隨著第一輪外資的逐步不退出，國內(nèi)啤酒巨頭并購、整合區(qū)域性品牌不斷，區(qū)域性品牌幾乎被并購殆盡。 “目前國內(nèi)二、三線啤酒品牌幾乎沒有盈利的，行業(yè)并購還將持續(xù)。 目前國內(nèi)啤酒市場競爭格局已經(jīng)清晰，70%以上的市場集中在華潤雪花、青島、燕京、百威、嘉士伯等巨頭手中，形成以華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒三個國內(nèi)品牌加百威英博、嘉士伯兩個外資品牌為市場格局的“3+2”模式。

二、企業(yè)并購中存在的財務風險

(一)企業(yè)價值評估的風險（評估價值過高導致商譽大增）

近年來，上市公司向其控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)的并購行為日益增多，標的資產(chǎn)的估值增值率也逐年攀升，導致上市公司商譽不斷提高。據(jù)數(shù)據(jù)表明，截至2016年三季度末，A股累計達到的商譽已超過9000億元規(guī)模，為9260.10億元，而同期營業(yè)利潤僅為27657.39億元，占比超過三成，高達33.48%。相比之下，2015年全年商譽確認額為6487.10億元，同期營業(yè)利潤為33572.32億元，占比為19.32%。

評估價值過高導致并購流產(chǎn)的案例

1. 驊威文化（002502）于2015年12月30日宣布收購掌娛天下及有樂通100%股權(quán)。到了2016年4月30日，驊威文化公告，由于市場環(huán)境變化和取得游戲發(fā)行版號滯后等因素影響，掌娛天下2016年部分游戲上線計劃推遲，導致2016年一季度業(yè)績實現(xiàn)情況不及預期，并預計掌娛天下2016年度承諾業(yè)績的完成存在較大的不確定性，決定終止此次收購計劃。

2．金瑞礦業(yè)（600714）2016年5月17日晚間公告稱，由于公司此次重大資產(chǎn)重組的交易標的成都魔方在線科技有限公司受市場環(huán)境影響，其2016年第一季度業(yè)績未達到預期數(shù)，根據(jù)雙方簽署的協(xié)議約定，公司決定終止此次重大資產(chǎn)重組。

3. 電廣傳媒（000917）于2016年11月26日發(fā)布了擬終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金事項并撤回申請文件的公告。公告顯示，鑒于市場環(huán)境和行業(yè)政策發(fā)生了較大變化，標的公司業(yè)績出現(xiàn)一定波動，擬終止本次交易，撤回發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金申請文件。財報顯示，當時久游網(wǎng)的主要營收仍然是瑞游《勁舞團》，而非手游產(chǎn)品，未完成2015年的業(yè)績承諾。

評估價值過高導致經(jīng)營舉步維艱

目標企業(yè)確定后，并購雙方最關(guān)心的就是在持續(xù)經(jīng)營的基礎上來合理估算目標企業(yè)的價值，合理估價是并購成功的基礎，目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預期，因而對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而出現(xiàn)偏差，由此產(chǎn)生了估價風險。估價風險的大小很大程度上取決于信息分布的狀況和質(zhì)量。比如TCL在收購湯姆遜集團的彩電業(yè)務上的失誤，正是由于錯誤估計了該業(yè)務的預期收益。自收購湯姆遜集團的彩電業(yè)務以來，TCL不斷進行內(nèi)部重組與調(diào)整，以應對接踵而來的整合難題。但是，資金吃緊的狀況仍日復一日。并購產(chǎn)生的協(xié)同價值遠遠低于預期。一個十分重要的原因是，TCL從湯姆遜收購的CRT(陰極射線管)彩電生產(chǎn)設備已經(jīng)過時了。就在TCL收購前后，彩電行業(yè)正經(jīng)歷液晶電視的快速發(fā)展。但TCL沒有預料到，新技術(shù)彩電的市場更迭竟會這么快。盡管湯姆遜擁有可以利用的彩電專利34000多項，但TCL集團所獲生產(chǎn)線和專利技術(shù)的絕大多數(shù)，都是基于過時的CRT顯示技術(shù)。在液晶電視對CRT電視的替代過程中，這部分資產(chǎn)不僅不能給公司產(chǎn)生盈利，還將給公司形成巨大的財務負擔。這就是由于目標企業(yè)價值評估的風險引起的并購失誤。

(二)融資風險

在企業(yè)并購過程中往往需要大量的資金支持，而資金來源除了少量自有資金外，主要還是以融資為主。企業(yè)并購的融資風險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。企業(yè)并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發(fā)揮其應有的作用，使企業(yè)并購面臨較大的融資風險。

融資的方式將影響財務風險的大小：

1.利用賣方融資杠桿收購，并購企業(yè)必須實現(xiàn)很高的回報率才能獲益，否則可能會因資本結(jié)構(gòu)惡化，負債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。債務融資的成本要低一些，因為以債務方式籌集的資金，其利息成本可以在稅前列支，手續(xù)也要簡單得多，這就是為什么主并方往往更傾向于采用債務融資方式的原因。但就我國目前而言，一是企業(yè)本身負債率已經(jīng)很高，國有企業(yè)的平均負債率已達65％～70％左右，再借款能力有限?；蚣词古e債成功，并購后企業(yè)由于負債過多，資本結(jié)構(gòu)惡化，在競爭中也處于不利地位；二是債務到期要還本付息，企業(yè)財務負擔較重，如果安排不當，企業(yè)就會陷入財務危機。

2.如采用權(quán)益融資方式進行并購，即企業(yè)通過增資擴股的方式融資。雖然通過發(fā)行股票可以迅速籌到大量資金，而且普通股作為一種非固定收益型證券，沒有固定的到期日，也沒有付現(xiàn)的上下限，資本風險較小，但是權(quán)益融資也有其局限性。首先，我國對股票融資要求比較苛刻，證券法、上市公司新股券商管理辦法、關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知及公司法等對 首次發(fā)行股票、配股、增發(fā)等做了嚴格的規(guī)定，而且發(fā)股的申報材料要層層審批，所耗時間長，不利于搶占并購先機。其次，股票融資不可避免地會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，甚至可能出現(xiàn)主并方大股東喪失控股權(quán)的風險。萬寶之戰(zhàn)就是一個很有代表性的案例。

3.2005年的“華源危機”：多年來以巨額舉貸實現(xiàn)快速并購擴張的華源，此時已是不堪任何波折。據(jù)《財經(jīng)》披露，“華源危機”導火索之一，是2005年9月中旬上海銀行對華源一筆1．8億元貸款到期。此筆貸款是當年華源為收購上藥集團而貸，因年初財政部檢查該事件，加之銀行信貸整體收緊，作為華源最大貸款行之一的上海銀行擔心華源無力還貸，遂加緊催收貸款。上海銀行不僅是華源集團最大貸款銀行之一，同時持有其7．765％股權(quán)，為第五大股東。上海銀行“逼債”，導致華源貸款銀行整體催收貸款，并引發(fā)多起訴訟，華源集團旗下多家上市公司股權(quán)相繼被凍結(jié)，最終導致2005年9月因銀行逼債而爆發(fā)“華源危機”。這就是由于融資風險引起的并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化、負債比例過高和償還能力下降，最終導致危機的發(fā)生。

2007年，華潤醫(yī)藥于香港設立，是華潤集團在重組央企華源集團、三九集團醫(yī)藥資源的基礎上成立的大型藥品制造和分銷企業(yè)，為華潤集團整合發(fā)展國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的全資企業(yè)。目前，華潤醫(yī)藥主營業(yè)務為藥品研發(fā)、制造、分銷，是華潤集團旗下七大核心戰(zhàn)略業(yè)務單元之一。

（三）流動性風險

由于并購占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和實時調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)日常經(jīng)營的風險。流動性比率是衡量一個公司資產(chǎn)對債務保障程度的重要指標以負債融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現(xiàn)能力，流動性風險通常較大。當債務到期時，若企業(yè)不能順利地融通資金，或現(xiàn)金流安排不當，流動比率就會大幅下降，企業(yè)的短期償債能力就會惡化，產(chǎn)生流動性風險。

應優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)：一要遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權(quán)益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；二是自有資本、權(quán)益資本和債務資本要保持適當?shù)谋壤?/span>

(四)支付風險：

在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大等。

現(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇：

首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的現(xiàn)金負擔，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；

其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；

再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關(guān)的風險。

除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢。

（五）稅務風險

1.歷史遺留的稅務問題；華潤雪花收購金威啤酒在36個月之內(nèi)通過稅務評估發(fā)現(xiàn)金威公司歷年累計多交稅金1300萬元，少交稅金3500萬元

2.間接股權(quán)轉(zhuǎn)讓未能規(guī)避好納稅風險。

A.2016年一筆非居民企業(yè)間接股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅款12億元在北京市海淀區(qū)國稅局入庫；

B.山西省調(diào)整境外非居民企業(yè)BVI公司間接轉(zhuǎn)讓山西省一家能源有限公司股權(quán)案，繳納非居民企業(yè)所得稅稅款4.03億元等；

C.2011年3月，吉林省通化市國稅局在分析稅收收入時，一個外商投資企業(yè)當月企業(yè)所得稅收入的增長異常引起了稅收管理員的注意。經(jīng)過多方調(diào)查，最終通過互聯(lián)網(wǎng)，從某境外上市的公司發(fā)布的公告中發(fā)現(xiàn)端倪，證實企業(yè)發(fā)生了非居民企業(yè)間接股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。在該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，間接持有我國居民企業(yè)股權(quán)的非居民企業(yè)，除了持有我國居民企業(yè)100%股本外，無其他任何資產(chǎn)、無管理人員、未從事實質(zhì)經(jīng)營活動，雖然形式上轉(zhuǎn)讓的是境外企業(yè)的股權(quán)，且交易行為發(fā)生在境外，但實質(zhì)是轉(zhuǎn)讓中國居民企業(yè)的股權(quán)。根據(jù)相關(guān)政策規(guī)定，非居民企業(yè)應就該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益在我國繳納企業(yè)所得稅。經(jīng)國家稅務總局核準，吉林省國稅局對該筆間接股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為按經(jīng)濟實質(zhì)重新予以定性，最終追繳企業(yè)所得稅3.07億元。

朋友們，今天我將股權(quán)并購項目中涉及的一些財務風險跟大家分享到這里，由于時間原因我僅僅就財務風險做了五個方面的總結(jié)，其實我們在股權(quán)并購過程中的風險很多很多，包括財務風險、經(jīng)營風險、市場風險等很多風險，那么因此我們在并購過程當中一定做好盡職調(diào)查，包括人員的、資產(chǎn)的、經(jīng)營的和關(guān)聯(lián)交易的等等，一定要認真地進行盡職調(diào)查，認真的清理和分析，否則的話一旦并購過來，我們管理不善就會給企業(yè)帶來嚴重的風險，拖累企業(yè)發(fā)展。

自由提問環(huán)節(jié)

韓連勝會長提問：請問李老師，什么類型的企業(yè)，在什么情況下啟動兼并重組工作為好？

李老師回答：這里有三種形式，一是同行業(yè)并購，二是跨行業(yè)并購，三是上下游并購，我認為同行業(yè)同類型的企業(yè)并購風險最小，業(yè)務、市場、渠道較熟悉，風險小，這樣的企業(yè)兼并最合適；跨行業(yè)風險最大，由于行業(yè)壁壘，對其市場不了解，所以風險較大。

葉月恒副會長提問：并購重組前，只是調(diào)查的話，信息披露從什么時候開始要公布呢？

李老師回答：一般情況下，在雙方達成共識、正式簽署協(xié)議的前后都可以，為了安全起見，比如并購需要保密，可以在簽署協(xié)議后公告；上市公司就不一樣了，上市公司必須事先公告，它有一定的公告期。

梁毅副會長提問：一般在并購中需要資金的數(shù)量如果是一億元，那在實際并購時是否需要多準備一些？

李老師回答：這要綜合考慮，并購所需資金與合同約定有關(guān)，一般會分期支付，比如，首次支付50%，第二次支付30%，最后在3年之內(nèi)支付剩余的10%。

梁毅副會長提問：一般這種風險評估是由內(nèi)部財務人員在做，還是請外部專業(yè)人士做？華潤是怎么做的？

李老師回答：一般情況下這個風險評估不應該是有財務人員做的，應該是相關(guān)的各個部門做，比如物資管理部、設備部門、技術(shù)人員、財務人員，只是涉及到財務的較多一點而已。這個是企業(yè)所涉及的所有的方方面面的人組成起來進行盡職調(diào)查，如果你的企業(yè)有這個能力，你自己安排人就可以了，華潤都是自己安排不會找中介，因為我們收購了100多家企業(yè)所以大家都很專業(yè)了，但是有的是初次并購的最好這個事情由外部人員做替你把把關(guān)。

韓連勝會長提問：另問一問題，股權(quán)投資是未來兩年金融機構(gòu)的主要投資方向（據(jù)說政府和民間資本已準備了幾十萬億資金），請問作為一家有核心竟爭力且有發(fā)展前景的企業(yè)，在接受股權(quán)投資時，有哪些原則和注意事項？

李老師回答：作為被投資方，現(xiàn)在國家政府和很多銀行作為投資方準備進入企業(yè)，這要看企業(yè)的主導思想，要不要接受銀行作為股東進入企業(yè)，其實銀行進行企業(yè)是有一些好處的，對外宣傳的時候體現(xiàn)自身實力；有的企業(yè)自身實力夠強，就不會需要政府和銀行加入，它自己就可以對外投資。

道特智庫拓展總監(jiān)趙保順趙總提問：李老師，如果盡職調(diào)查未能發(fā)現(xiàn)被收購方存在的某些負債，該怎樣避免并購方收購后的損失呢，是通過合同約定就可以完全回避這個隱形風險嗎？

李老師回答：盡職調(diào)查沒有發(fā)現(xiàn)出問題造成損失了就肯定是損失了，那么就需要在盡職調(diào)查以后，簽合同的時候一定要把握嚴謹，把所有的事情都考慮清楚，極大程度地保護自己，這樣可以減少損失，如果合同約定的不完美，盡職調(diào)查又沒發(fā)現(xiàn)問題，那么在這個經(jīng)營過程開始時，還在對方承擔責任這個期限內(nèi)依然沒有發(fā)現(xiàn)問題，那你肯定有損失了，所以這就是一個純粹的財務風險。

至此，本期企業(yè)項目化管理俱樂部線上沙龍活動圓滿結(jié)束，大家仍在熱情地交流著，交流企業(yè)項目化成就、分享企業(yè)項目化信息、建設企業(yè)項目化平臺、創(chuàng)造企業(yè)項目化成就，相信有這么一批努力奮斗的精英，一定會讓一批中國企業(yè)和企業(yè)人升起在世界的東方！